张瑜：出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评

发布时间：2025-05-20　点此：1199次

　　文：华创证券研究所副所长、首席微观剖析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　事项

　　4月，以美元计价，我国出口同比8.1%，较3月12.4%回落约4.3个点，远超彭博共同预期1.9%；我国进口同比-0.2%，较3月-4.3%大幅上升4.1个点，好于彭博共同预期-5.9%。

　　中心观念

　　1、4月出口耐性超预期，与高频数据表现较为共同（《物价或首要反响外需改变——4月经济数据前瞻》）。

　　2、或许与直觉不符的是，为什么4月高关税现已落地，我国出口依然高增。要点是怎么了解全球关税危险。咱们供应一个区别出口不确定性来历中β与α危险的二分结构：

　　其间，β危险是第一性危险，来自于“美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行”。从前史经验联系看，美国进口增速下滑一个点，或可带来全球交易需求等份额的下滑（图3）。其本源在于美国在全球需求中的客观位置：全球总进口傍边，剔掉欧盟内部交易，美国大约占16%；全球家庭终究消费商场规划中，美国约占3成；全球逆差傍边，美国大约占5-6成。并且，从前史复盘来看，若美国年进口增速跌穿-4%到-5%，或许就要稳重看待全球需求阑珊危机的危险（图4）。α危险则来自于美国对我国落地关税率高于其他国家或区域。

　　3、在此基础上，可区别两种危险情形，中心在于是否有β危险：

　　1）若β危险并未发动，意味着终端进口需求仍在，α危险实践相对有限，供应是具有稀缺性的，短期很难快速寻到新供应，无非是转港对冲的赢利让渡问题，因此要点是盯梢转港情况，其决议α危险终究会表现为多大的出口冲击。2018-19年前史数据旁边面依据标明对冲份额或可达约6成，当下考虑到关税率差前所未有且企业自2018年以来现已构建海外产能布局，转港志愿和才能未必逊于上一轮。

　　2）若β危险有所发动，要点其实不在出口自身，而是估值层面的叙事，比方全球金融商场的资金重配、美国破例论的演化、全球哪个商场有增量扩内需的活动空间等等。

　　4、因此，中心对立是盯梢美国进口需求的改变，是否会萎缩、何时会萎缩，以及萎缩程度多大（是否会跌穿阈值）。正文给出年度、月度、日度等级的判别参阅依据。

　　5、4月进口上升起伏也超出商场预期，背面一方面或是加工交易的拉动，对应集成电路进口高增。另一方面，因为在途货品豁免的过渡期方针，反制关税影响或没有彻底表现。

　　陈述摘要

　　一、出口不确定性的“β、α”二分法

　　（一）怎么了解4月出口耐性超预期？

　　4月，以美元计价，出口同比回落至8.1%，大超彭博共同预期1.9%，略高于咱们在前瞻陈述中的猜测，与4月以来有关高频的亮眼表现较为共同，关于这点，咱们在《物价或首要反响外需改变——4月经济数据前瞻》已有详细论述。从4月表观数据看，出口耐性的来历是对东盟等非美区域出口的上升抵消了部分对美直接出口下滑的冲击（图1）。究其底子，中心是美国进口需求或依然不弱（图2）。

　　（二）怎么了解关税危险下我国出口的中心对立？——重要的是β危险

　　关于全球关税危险的了解，要区别β与α两个层面。其间，β危险来自于“美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行”，实质是美国的终端需求国位置直接决议了全球需求是否面对危机；α危险来自于美国对我国落地关税率高于其他国家或区域。在此基础上，可区别两种危险情形，中心在于是否有β危险：

　　情形1（无β，仅有α），只需终端进口需求在，无非是转港对冲的赢利让渡问题，方针对冲不行转港部分的才能是十分充沛的。当然这种出口交易流的区域重构或许导致产品结构的相应改变，比方终端消费品（如家电）表现偏弱（详见图23）。

　　情形2（β＋α），美国需求连带全球交易需求萎缩，出口或将面对较大应战，但这种危险是全球共担的，中心其实将从出口自身转向估值层面叙事。

　　（三）怎么及时盯梢出口中心对立的改变

　　因此，关于后续出口的研判，要害是美国进口需求终究会不会萎缩、萎缩程度有多大、以及何时开端萎缩。而其时关税布景下美国进口需求所受冲击，或至少受四个重要要素的影响（图5）：1）美国关税方针自身，2）关税对进口价格的传导（出口商与进口商之间的关税分摊、人民币汇率），3）进口价格对终究价格的传导（批零环节本钱吸收率，美国本乡生产商的跟涨价格弹性），4）居民消费才能（工作，超量财富）。四个要素中，最中心的是第四点，特别是美国居民超量财富能否抗住前三点传导发生的美国通胀。

　　当然，要从底子上厘清上述四个要素的演化头绪比较困难，特别是难以给出时点的判别，因此咱们转化思路，从抢先研判转为及时盯梢，调查美国进口的高频和前瞻目标。

　　首要，年度等级来看，WTO预估在到4月14日的关税情形下，2025年北美区域货品进口量增速将降至-9.6%，2024年10月预估为2.8%，下调约12.5个点。

　　其次，月度前瞻目标来看，或指向5月开端美国进口需求萎缩有所表现（图7-8）。

　　再次，结合2018-2019年复盘来看（图9），2018年9月，美国对华2000亿产品清单关税收效，11月开端，美国ISM制造业进口指数敞开下行通道，美国进口同比“下台阶”，到2019年1月才开端稳定在新的低位中枢，全体阅历大约3个月的调整期。当今年来看，4月美国对等关税开端收效，同期美国ISM制造业PMI进口指数现已开端呈现显着下滑，或许指向本轮美国进口需求的萎缩呈现得更早、更快，5月或将是一个检测。

　　终究，从高频盯梢目标来看，5月到5日，美国进口提单口径同比边沿回落，为1.6%，6期移动均匀为5.6%，4月为5.6%，6期移动均匀为7%。不过，考虑到从我国港口到美国的运送时刻，发货与到港之间或许有一个月左右的时刻差，对等关税的影响彻底表现或许要要点重视5月下半月的进口提单数据。

　　（四）怎么了解进口的超预期

　　一方面或是加工交易的拉动，对应集成电路进口高增，另一方面，反制关税影响或没有彻底表现（图28）。尽管125%对美反制关税自4月10日起收效，但4月10日前货品已从启运地启运、且在5月13日前进口的，不加征本次关税。从这个视点动身，5月进口或面对反制关税影响的下行压力。此外，反映“硬科技”进口的主动数据处理设备及其零部件增速边沿回落，但依然高景气。4月，其进口同比为47.7%，拉动我国进口同比1.3个点。

　　二、进出口分项数据，详见正文

　　危险提示：盯梢和剖析结构不齐备

　　陈述目录

　　陈述正文

　　一、出口不确定性的“β、α”二分法

　　（一）怎么了解4月出口耐性超预期？

　　4月，以美元计价，出口同比回落至8.1%，大超彭博共同预期1.9%，略高于咱们在前瞻陈述中的猜测。出口耐性的超预期，其实与4月以来有关高频的亮眼表现较为共同，关于这点，咱们在《物价或首要反响外需改变——4月经济数据前瞻》已有详细论述。

　　从4月表观数据看，出口耐性的来历是对东盟等非美区域出口的上升抵消了部分对美直接出口下滑的冲击（图1）。究其底子，中心是美国进口需求或依然不弱，从美国海运进口提单口径看，4月（到4月24日的四周累计同比）美国进口同比5.6%，高于3月末的0.2%（图2）。

　　（二）怎么了解关税危险下我国出口的中心对立？——重要的是β危险

　　咱们一向着重关于全球关税危险的了解，要区别β与α两个层面。其间，β危险是第一性危险，来自于“美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行”。从前史经验联系看，美国进口增速下滑一个点，或可带来全球交易需求等份额的下滑（图3）。其本源在于美国在全球需求中的客观位置：全球总进口傍边，剔掉欧盟内部交易，美国大约占16%；全球家庭终究消费商场规划中，美国约占3成；全球逆差傍边，美国大约占5-6成。并且，从前史复盘来看，美国年进口增速跌穿-4%到-5%，或许就要稳重看待全球需求阑珊危机的危险。近三十年来，美国进口增速仅有5次跌到-4.5%以下，均对应全球出口增速的深度回调（图4）。α危险则来自于美国对我国落地关税率高于其他国家或区域。

　　在此基础上，可区别两种危险情形，中心在于是否有β危险，若β危险并未发动，要点是盯梢转港情况，其决议α危险终究会表现为多大的出口冲击；若β危险有所发动，要点其实不在出口自身，而是估值层面的叙事，比方全球金融商场的资金重配、美国破例论的演化、全球哪个商场有增量扩内需的活动空间等等。详细而言：

情形1（无β，仅有α），只需终端进口需求在，α危险实践相对有限，供应是具有稀缺性的，短期很难快速寻到新供应，无非是转港对冲的赢利让渡问题，方针对冲不行转港部分的才能是十分充沛的。按2018-19年数据计算，其时转口或许所谓价值链交易关于美国直接出口下滑的对冲份额或达61%（详见《特朗普新关税建议对出口影响几许？——出口扫描系列·复盘篇》），而本轮考虑到关税率差前所未有且企业自2018年以来现已构建海外产能布局，转港志愿和才能未必逊于上一轮。当然这种出口交易流的区域重构或许导致产品结构的相应改变，比方终端消费品（如家电）表现偏弱（详见图23）。

情形2（β＋α），美国需求连带全球交易需求萎缩，我国出口不行避免会受到冲击，但需注意，不仅是我国而是一切国家共担交易阑珊危险。在此情形下，尽管出口的E（盈余）遭受了更大确定性的下滑，但并非我国单独承当危险；而在估值层面，我国或许具有更强的估值提高逻辑线。一方面，需求崩盘意味着美国经济阑珊，美国破例论的反转，“东升西降”叙事或许持续升温。另一方面，在外需崩盘的布景下，具有较大内需商场空间潜力的或更占优，重要的是内需商场的体量和规划，对应的无非是我国和欧洲，且我国比较于欧洲还有更强的财务统一性。

　　（三）怎么及时盯梢出口中心对立的改变

　　因此，归纳而言，关于后续出口的研判，要害是美国进口需求终究会不会萎缩、萎缩程度有多大、以及何时开端萎缩。而其时关税布景下美国进口需求所受冲击，或至少受四个重要要素的影响（图5）：1）美国关税方针自身，2）关税对进口价格的传导，其受出口商与进口商之间的关税分摊份额和汇率改变的影响，3）进口价格对终究零价格的传导，其受批零环节本钱吸收率、美国本乡生产商的跟涨价格弹性影响，4）美国居民消费才能，其受工作情况、超量财富影响。四个要素中，最中心的是第四点，特别是美国居民超量财富能否抗住前三点传导发生的美国通胀。

　　当然，要从底子上厘清上述四个要素怎么演化以及改变程度比较困难，也难以给出时点的判别，因此咱们转化思路，从抢先研判转为及时盯梢，调查美国进口的高频和前瞻目标。

　　1、年度判别

　　首要，年度等级来看，WTO预估在到4月14日的关税情形下，2025年北美区域货品进口量增速将降至-9.6%，2024年10月预估为2.8%，下调约12.5个点。

　　2、月度前瞻

　　其次，月度前瞻目标来看，或指向5月开端美国进口需求萎缩有所表现。一方面，拐点抢先美国进口同比大约3个月的ISM制造业PMI进口指数指向5至7月美国进口或震动趋弱（图7）；另一方面，参阅全美零售联合会的预估，5月开端美国集装箱进口量同比或将自一年半以来初次转负（图8），约为-13%。

　　再次，结合2018-2019年复盘来看。2018年9月，美国对华2000亿产品清单关税收效，11月开端，美国ISM制造业进口指数敞开下行通道，对应美国进口同比“下台阶”，到2019年1月才开端稳定在新的低位中枢（约-1%到0%），全体阅历大约3个月的调整期。我国对美国和东盟出口、以及全体出口增速的调整与其根本同步。当今年来看，4月美国对等关税开端收效，同期美国ISM制造业PMI进口指数现已开端呈现显着下滑，或许指向本轮美国进口需求的萎缩呈现得更早、更快，5月或将是一个检测。

　　3、高频同步

　　（四）怎么了解进口的超预期

　　4月，美元计价进口同比上升至-0.2%，好于彭博共同预期-5.9%，3月-4.3%。进口超预期背面，一方面或是加工交易的拉动，对应集成电路进口高增，对进口同比拉动由3月的0.5个点升至4月1.6个点。另一方面，反制关税影响或没有彻底表现（图26）。尽管125%对美反制关税自4月10日起收效，但4月10日前货品已从启运地启运、且在5月13日前进口的，不加征本次关税。从这个视点动身，5月进口或面对反制关税影响的下行压力。

　　此外，反映“硬科技”进口的（详见《盯梢进出口动摇的四条头绪——3月进出口数据点评》）主动数据处理设备及其零部件增速边沿回落，但依然高景气。4月，其进口同比为47.7%，拉动我国进口同比1.3个点。

　　二、进出口分项数据

　　（一）出口

　　1、出口全体：增速仍在高位，大超彭博预期

　　4月出口同比仍在相对高位，大超彭博预期1.9%。

　　4月，美元计价出口同比8.1%，较3月12.4%回落4.1个点，远超彭博共同预期1.9%。环比低于前史同期均匀。

　　4月美元出口环比0.6%，曩昔5年/10年/20年同期环比均值别离为1.8%/6.3%/5.2%。首要或是受3月存在部分出口前置的影响，3-4月环比均匀8.4%，与曩昔20年同期环比均值均匀相等。

　　2、出口量价：量的增速或许边沿收窄

　　盯梢出口数量增速的两个目标再次反向。不过结合出口总额数据来看，4月出口量的增速或边沿收窄，但全体不弱。1）计算快讯15种首要产品（占比22.7%）出口数量加权均匀同比降至11%，3月为17.6%，2024年均匀为12.6%；15种首要产品出口价格加权均匀同比升至-5.5%，3月为-10%，2024年均匀为-1.9%。2）海关监管出口货运量同比增速微幅上升，4月为5.9%，3月为5.5%，2024年为7.8%。

　　分产品来看，出口数量方面，4月船只、肥料、液晶平板显现模组、集成电路增速居前。出口价格方面，4月仅铝材、集成电路、鞋靴、液晶平板显现模组同比正增。兼并量价来看，4月量、价同比均正增的有3个（共15个产品），别离为：集成电路、未锻轧铝及铝材、液晶平板显现模组（图19），3月仅有1个，为手机。

　　3、出口区域：对美国出口大幅下滑，对东盟出口大幅提高

　　4月，从出口区域看，美国对华关税落地是出口区域异质性表现的首要影响要素。我国全体出口同比较3月下滑约4.3个点至8.1%，其间东盟对出口同比拉动较3月提高约1.3个点，美国对出口拉动边沿下降约4.2个点，其他区域对出口拉动边沿下降1.4个点。

　　环比季节性来看，4月，我国对美出口环比较曩昔十年同期环比均值低约27.7个点，3月高约3.2个点；对东盟出口环比则持续超季节性，4月较曩昔十年同期环比均值高约3个点，3月高约15.6个点。新式商场交易同伴，如非洲、俄罗斯，近两月归纳来看契合季节性动摇，在3月大超季节性之后，4月有所退坡。

　　4、出口产品：终端消费品的表现偏弱

　　因为或许存在“转口效应”，理论上受关税冲击最大的产品并不是出口表现最弱的，反而是较难“转口”的终端消费品表现偏弱。比方手机，尽管可豁免于125%的对等关税，但4月出口同比增速下滑起伏为首要产品之最。

　　关于首要出口产品，按需求承当的美国关税压力能够划分为三类：一是对美出口需求承当125%高关税的，包含农产品、劳密产品（包含家具、玩具等）、家电等等。二是对美出口不需承当125%高对等关税、但被加征了要害职业税的，包含钢材、铝材、轿车包含底盘、轿车零配件（但轿车零配件的关税5月方收效）等，三是获得125%对等关税豁免且暂未出台相关职业关税方针的，包含手机、液晶平板显现模组、主动数据处理设备及其零部件等。

　　其间，从4月出口同比增速边沿下滑起伏来看，表现最弱的是手机、家电、家具等终端消费品，别离较3月出口同比回落约20.6个点、15.9个点、7.2个点。获得对等关税豁免的中心品表现偏强，包含集成电路、液晶平板显现模组，别离较3月出口同比上升约12.2个点、2.9个点。

　　（二）进口

　　1、进口全体：进口增速上升，超出商场预期

　　进口降幅显着收窄，好于彭博共同预期-5.9%。4月，以美元计价，进口同比为-0.2%，3月为-4.3%。环比来看，好于季节性。4月，美元计价进口环比3.9%，曩昔5年/10年/20年同期环比均值别离为-4.5%/-3%/-1.1%。

　　2、进口区域：自美国进口有所回落

　　分区域看，自美国进口有所回落。不过回落起伏相对有限，或因在途货品可豁免反制关税，导致其影响或没有彻底表现。4月，我国自美国进口同比增速下滑4.4个点至-13.8%，比较于我国对美国出口增速（回落29.9个点）回落起伏相对有限。部分原因或许在于，尽管125%对美反制关税自4月10日起收效，但4月10日前货品已从启运地启运、且在5月13日前进口的，不加征本次关税。

　　3、进口产品：主动数据处理设备及其零部件进口依然高增

　　集成电路进口增速大幅改进，主动数据处理设备及其零部件进口同比自高位边沿回落，但仍坚持双位数高增。4月，集成电路进口同比提高7.5个点至11.1%，拉动我国进口同比1.6个点（3月拉动0.5个点）。同期，主动数据处理设备及其零部件进口同比回落约82个点至47.7%，依然坚持超高增速，拉动我国进口同比1.3个点（3月拉动3个点）。

　　（三）交易差额：交易顺差回落

　　交易顺差有所回落。4月我国美元计价交易顺差962亿美元，同比33.6%，3月顺差1026亿美元，同比75.8%。2024全年顺差9922亿美元，同比20.7%。4月，以人民币计价交易顺差近6900亿元，同比35.1%，3月为7367亿元，同比77.7%。2024全年顺差7万亿元，同比22.2%。

　　详细内容详见华创证券研究所5月10日发布的陈述《【华创微观】出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评》。

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